دسته‌ها
آموزش-سریع

دلایل کاهش عملکرد شرکت­های IPO

  • کاهش عملکرد[۱] شرکت­های IPO

ادبیات IPO توجّه ویژه­ای به عملکرد بلندمدت شرکت­های عمومی شده معطوف نموده­است. بازده سهام در یک فاصله ۳ تا ۵ ساله، محور تحلیل­ها بوده و مطالعات نشان می­دهند شرکت­های IPO عمدتاً با کاهش عملکرد مواجه می­شوند (جین و کینی، ۱۹۹۴، لوگران و ریتر، ۱۹۹۵ و اکبو و نورلی[۲]، ۲۰۰۵). همچنین، چی و پادگت[۳] (۲۰۰۶)، رابطه مستحکم مثبتی میان بازده­های بلندمدت و عملکرد شرکت یافته­اند.

از لحاظ تئوری، عملکرد پس از عمومی­شدن، به دلیل مستحکم­تر شدن ساختارهای حاکمیت شرکتی[۴]، بهبود مشوّق­های مدیریتی[۵] و کاهش محدودیت­های مالی[۶]، باید افزایش یابد (چی و پادگت، ۲۰۰۶). هم­اکنون، هیچ نشانه محکمی برای توجیه کاهش عملکرد آتی شرکت­های IPO در بلندمدت وجود ندارد. لوگران و ریتر (۱۹۹۵)، این موضوع را به پازل تشبیه می­کنند.

در ادامه، سعی در توجیه تئوریک کاهش عملکرد بر مبنای دو دیدگاه مختلف داریم که به صورت اجمالی به بررسی آن­ها می­پردازیم.

  • توجیهات کاهش عملکرد بر اساس نظریه عاملیت[۷]

یکی از توجیهات غالب در رابطه با ادبیات کاهش عملکرد آتی شرکت­های IPO، برگرفته از تئوری هزینه عاملیت ینسن و مکلینگ[۸] (۱۹۷۶) می­باشد که بر روی تأثیر تغییرات در ساختار مالکیت شرکت IPO تمرکز می­کند. سه نقطه نظر در این زمینه مطرح می­شوند.

اولین مورد، تعارض منافع مدیران و مالکان خارجی می­باشد که سود­دهی شرکت در نتیجه این دوگانگی منافع مدیریتی، پس از عمومی شدن در معرض خطر قرار می­گیرد. تحقیقات تجربی گذشته، شواهدی را در حمایت از نظریه هزینه­های عاملیت ارائه نموده­است. برای مثال، جین و کینی (۱۹۹۴)، گزارش نمودند که سود عملیاتی پس از عمومی­شدن در بازارهای مالی آمریکا، به شدت کاهش می­یابد و بیان کردند بخشی از این کاهش می­تواند به وسیله تضعیف مشوّق­های مدیریتی توضیح داده­شود. در مطالعاتی مشابه، یونزاوا و میازاکی[۹] (۱۹۹۶) و کوتسونا و همکاران[۱۰] (۲۰۰۲) نیز رابطه مثبتی میان منافع مدیریتی پس از IPO و عملکرد آتی در بازار­های ژاپن یافتند.

دوم، اگر یک مالک عمده خارج از هیئت مدیره، توانایی و مشوّق­های لازم برای کنترل عملیات شرکت را داشته­باشد، می­توانیم انتظار رابطه مثبت میان افزایش سهم کنترل­کننده و عملکرد آتی داشته­باشیم. در این زمینه، فرض اولیه ما بر این است که سهامداران حداقلی نسبت به سهامداران بلوکی[۱۱] ( مالکان با سهم زیاد از سرمایه شرکت)، مشوّق­های بسیار کمتری برای نظارت بر فعالیت­های مدیریت شرکت و جلوگیری از رفتار­های مدیریتی شتابزده دارند. بنابر­این، شرکت زمانی که اقدام به IPO می­نماید و ساختار مالکیت متنوع­تری پیدا می­کند، بدین معنی­است که کسر کمتری از سرمایه در دست سهامداران بلوکی ­است، مکانیزم نظارت تضعیف شده و شرکت دچار کاهش عملکرد می­شود.

سوم، در مطالعات اخیر، تأثیر نظارت بانک از منظر روابط بانک-شرکت در مسأله حاکمیت شرکتی مورد توجّه قرار گرفته­است. مطالعات تجربی یونزاوا و میازاکی (۱۹۹۶) و کانگ و شیوداسانی[۱۲] (۱۹۹۹) رابطه مثبت میان سهامدار بودن بانک در شرکت و عملکرد آتی را با توجّه به اثربخشی نظارت بانک، تایید نموده­اند.

  • توجیهات کاهش عملکرد بر اساس مالیه رفتاری[۱۳]

توضیحات رفتاری برای کاهش عملکرد بلند­مدت شرکت­های IPO با مدل انتظارات نامتجانس[۱۴] میلر[۱۵] (۱۹۷۷) آغاز شد. این مطالعه، فرض انتظارات همگن را کنار گذاشته و بیان می­کند که اگر عدم اطمینان بالایی در جریان وجه نقد آینده و رشد آینده­ی شرکت عمومی­شده، وجود داشته­باشد، نظرات و انتظارات متنوعی میان سرمایه­گذاران شکل می­گیرد. این فرضیه الهام­بخش مطالعات کاهش عملکرد IPO از منظر انتظارات غیر منطقی بازار[۱۶] بوده­است. جین و کینی (۱۹۹۴)، شواهد متعددی را از کاهش انتظارات بازار از درآمد­های پس از IPO در پاسخ به مشاهده عملکرد واقعی شرکت یافتند. آن­ها بیان کردند که به نظر می­رسد سرمایه­گذاران مایل­اند شرکت­های IPO را بر اساس انتظارات بیش­از­حد خوشبینانه در مورد پتانسیل رشد شرکت، ارزش­گذاری کنند که در واقع با­توجّه به کاهش عملکرد شرکت به هیچ عنوان پایدار نمی­باشد. به­طور مشابه، میکلسون و همکاران[۱۷] (۱۹۹۷) رابطه منفی میان عملکرد قیمت[۱۸] بلند­مدت سهام و تغییرات آهسته عملکرد کوتاه­مدت در جریان IPO را گزارش نمودند. آن­ها این­گونه جمع­بندی کردند که زمانی که شرکت­های IPO موفق نمی­شوند سطح سود­دهی قبل از عمومی­شدن خود را حفظ کنند، قیمت سهام افت کرده و باعث کاهش هیجان بازار می­شود. این نتایج، به صورت مشترک بیان می­کنند که به نظر می­رسد یک دوره­ی گذار که از آن با نام روزنه­ی فرصت[۱۹] یاد می­شود برای فعالیت­های عمومی­شدن وجود داشته­باشد که در آن IPO­های جدید به دلیل خوشبینی غیر­منطقی بازار بیشتر ارزش­گذاری می­شوند.

به عنوان ادامه­ای بر مبحث روزنه­ی فرصت، لوگران و ریتر[۲۰] (۱۹۹۷) از فرض مبنی بر این­که شرکت­ها توانایی تمییز میان یک افزایش عملکرد موقتی و زودگذر که به زودی به حالت عادی باز­می­گردد و یک افزایش پایدار در ارزش را دارند، فاصله گرفته و در عوض، بیان می­کنند که شرکت­ها ممکن است تخمین جانبدارانه مثبت مساوی از فرصت­های سرمایه­گذاری آینده بر اساس پیشرفت­های گذشته داشته­باشند. همچنین، هیتون[۲۱] (۲۰۰۱) بحث می­کند که مدیران، تمایل به خوش­بینی زیاد دارند و در نتیجه در صورت در ­دسترس­بودن منابع مالی به سمت سرمایه­گذاری بیش از حد[۲۲]، متمایل می­شوند.

[۱] Underperformance

[۲] Eckbo & Norli

[۳] Chi & Padgett

[۴] Corporate Governance

[۵] Managerial Incentives

[۶] Financial Constraints

[۷] Agency Theory

[۸] Jensen & Meckling

[۹] Yonezawa & Miyazaki

[۱۰] Kutsuna et al.

[۱۱] Block Shareholders

[۱۲] Kang & Shivdasani

[۱۳] Behavioral Finance

[۱۴] Heterogeneous Expectation Model

[۱۵] Miller

[۱۶] Irrational Market Expectations

[۱۷] Mikkelson et al.

[۱۸] Price Performance

[۱۹] Window of Opportunity

[۲۰] Loughran & Ritter

[۲۱] Heaton

[۲۲] Over-Investment